خلاصه‌ای آموزنده از آخرین مصاحبه هاوارد مارکس در مورد حباب‌ها در بازار سهام
این مقاله بخشی از یک مصاحبه با هاوارد مارکس، یک سرمایه‌گذار باتجربه است که دیدم جملات آموزنده‌ای دارد و تصمیم گرفتم اینجا با شما به اشتراک بگذارم.
هاوارد مارکس یک سرمایه‌گذار ارزشی و نویسنده دو کتاب مهم‌ترین مسائل یک سرمایه‌گذار و کتاب چرخه‌های بازار سهام است که بیش از 50 سال تجربه حضور در بازارهای مالی را دارد.
در ادامه بخش‌های مهم این مصاحبه را آوردم. بخش ابتدایی این مقاله به موارد آموزنده این مصاحبه پرداخته است اما بخش دوم به تحلیل شرایط فعلی بازار سهام آمریکا پرداخته است که توصیه می‌کنم هردو بخش را مطالعه کنید.
بخش‌های برجسته در متن، سوالات مصاحبه‌کننده است و کل متن با تغییرات جزئی توسط هوش مصنوعی ترجمه شده است.
نقل قول‌هایی آموزنده از هاوارد مارکس در یکی از آخرین مصاحبه‌ها
شما چگونه حباب را تعریف می‌کنید و فکر می‌کنید سرمایه‌گذاران باید در کجا مراقب حباب باشند؟
حباب، بسیار شبیه به سقوط، بیشتر یک حالت ذهنی است تا یک محاسبه کمی. در حالی که برخی ممکن است آن را به عنوان دوره‌ای از قیمت‌های فوق‌العاده بالا تعریف کنند، من معتقدم این تعریف کافی نیست. یک حباب واقعی بیش از یک اشتباه مالی است، جایی که مردم اشتباه می‌کنند و برای چیزی بیش از حد پرداخت می‌کنند. این پدیده از آن فراتر رفته و به یک افراط روانی تبدیل می‌شود. این یک شیدایی است که در آن ذهن مردم درگیر می‌شود، علاقه آن‌ها به چیزی بیش از حد می‌شود و عقل‌شان را از دست می‌دهند.
چگونه چنین افراط‌هایی ممکن است اتفاق بیفتد؟
حباب معمولاً حول چیزی جدید شکل می‌گیرد. نو بودن بسیار مهم است زیرا مردم را هیجان‌زده می‌کند و از الگوهای قبلی پیروی نمی‌کند. این الگو در طول تاریخ قابل مشاهده است. به عنوان مثال، شور و شوق دهه ۱۶۳۰ در هلند حول گل‌های لاله که به تازگی معرفی شده بودند، شکل گرفت و سپس حباب دریای جنوب در سال ۱۷۲۰ در انگلیس با اشتیاق به فرصت‌های تجاری جدید تقویت شد. من این درس را زود یاد گرفتم. زمانی که در سال ۱۹۶۹ وارد کسب‌وکار سرمایه‌گذاری شدم، در دوران حباب «Nifty Fifty» بودم که حول سهام بهترین و سریع‌ترین شرکت‌های در حال رشد آمریکا متمرکز بود.
یک شرکت خوب لزوماً یک سرمایه‌گذاری خوب نیست؟
این درس کلیدی است. سرمایه‌گذاری به معنای خرید چیزهای خوب نیست، بلکه به معنای خرید چیزها به‌صورت خوب است – و اگر تفاوت این دو را درک نکنید، نباید سرمایه‌گذار باشید. قلب یک حباب چیست: هیچ چیز آنقدر خوب نیست که نتواند بیش از حد گران و خطرناک شود. برعکس، تقریباً هیچ چیز آنقدر بد نیست که نتوان آن را با قیمتی به اندازه کافی پایین خریداری کرد.
اما مشکل اینجاست: حباب‌ها در نگاه به گذشته کاملاً آشکار هستند، اما به ندرت در حال شکل‌گیری قابل تشخیص‌اند. در بازارهای کارا، آن‌ها حتی نباید وجود داشته باشند.
این ایده که بازار همیشه درست است، دیوانه‌کننده است. تجربه واقعی من به من آموخت که بازار همیشه درست نیست. این را در نظر بگیرید: روزی که من کار خود را شروع کردم، زیراکس با قیمت مثلاً ۱۰۰ دلار معامله می‌شد. پنج سال بعد، به ۵ دلار سقوط کرد. برای من سخت است که بپذیرم هر دو قیمت درست بودند. با این حال، من با مفهوم کارایی بازار بسیار راحت هستم.
چطور چنین چیزی ممکن است؟
در اصل، فرضیه بازار کارا می‌گوید که سایر افراد در بازار باهوش، بسیار پرانگیزه و سخت‌کوش هستند. پس چرا باید فرصت‌های خرید خوب را برای شما باقی بگذارند؟ نکته این است که بازار کار خوبی در لحظه انجام می‌دهد تا تمام اطلاعات موجود را لحاظ کند. این همان چیزی است که قیمت امروز است: بازتابی دقیق و کارآمد از نظر جمعی. اما این نظر می‌تواند اشتباه باشد – و این همان چیزی است که حباب‌ها هستند: اشتباهات عمیق که ناشی از افراط روانی است و باعث می‌شود قیمت‌ها از تعادل خارج شوند.
در حباب‌ها، مردم با رهبران بازار — و سهام آن‌ها — به گونه‌ای رفتار می‌کنند که گویی مطمئن هستند این شرکت‌ها برای دهه‌ها پیشرو باقی خواهند ماند. و ضمناً، آن‌ها طوری رفتار می‌کنند که گویی سایر شرکت‌های این گروه نیز می‌توانند موفق شوند.
تصور این که اوضاع تا حد ممکن جور دیگری خواهد شد، دشوار است — و این یکی از چیزهایی است که باعث ایجاد حباب‌ها می‌شود: این باور که اوضاع به همین شکل ادامه خواهد یافت، که اغلب درست نیست.
در طول بیش از ۵۰ سال فعالیت در کسب‌وکار سرمایه‌گذاری، من پنج تصمیم بزرگ گرفتم و آن‌ها درست از آب درآمدند. اما اگر ۵۰۰۰ تصمیم گرفته بودم، احتمالاً بهترین حالت این بود که حدود ۵۰:۵۰ درست و غلط می‌داشتم؛ مگر این که اجازه می‌دادم تعصباتم آزادانه عمل کنند، که در این صورت دقت من احتمالاً به ۴۰٪ یا حتی ۳۰٪ کاهش می‌یافت.
یک‌دستی نظرات است که بازارها را به افراط می‌کشاند. وقتی تنوع دیدگاه‌ها وجود دارد، قیمت‌ها تمایل دارند در محدوده معقولی نوسان کنند. اما وقتی مردم یک‌دست هستند، اوضاع دیوانه‌وار می‌شود.
نظرات هاوارد مارکس درباره شرایط فعلی بازار سهام آمریکا
وضعیت فعلی چقدر دیوانه‌وار است؟
به نظر من، روانشناسی بازار خوش‌بینانه است، اما دیوانه‌وار نیست. من از کسی نمی‌شنوم که چیزهایی مانند «این موشک به ماه می‌رود» یا «باید وارد شوید، وگرنه آن را از دست می‌دهید و خودتان را نابود می‌کنید» بگوید. مردم نمی‌گویند «هیچ قیمتی بیش از حد بالا نیست». بنابراین، قیمت‌ها بالا هستند، اما دیوانه‌وار نیستند. و وقتی قیمت‌ها صرفاً بالا هستند، این به معنای آن نیست که بازار قرار است سقوط کند.
سرمایه‌گذاران محتاط چگونه باید در این محیط پیچیده حرکت کنند؟
بیایید یک تمرین ساده انجام دهیم. من می‌گویم که در سطح فعلی، سهام ۲۰ تا ۳۰ درصد بیش‌ازحد ارزش‌گذاری شده‌اند. بر این اساس، شاید احتمال این وجود داشته باشد که بازار یک سال دیگر پایین‌تر باشد. من می‌گویم این احتمال ۶۰ تا ۶۵ درصد است. اما این همچنین به معنای آن است که ۳۵ تا ۴۰ درصد احتمال دارد بازار بالاتر باشد. یعنی تمایل به کاهش سهام وجود دارد، اما ضروری است که درک کنیم این موضوع اصلاً قطعی نیست. این یک احتمال ۱۰۰٪، ۹۰٪ یا حتی ۷۵٪ نیست — چیزی نیست که بتوانید روی آن حساب کنید. شما باید درک کنید که به‌جز در مواردی که بازار از نظر ارزش‌گذاری کاملا غیرعقلانی باشد، هر چیزی ممکن است اتفاق بیفتد.
به طور خلاصه، الان زمان مناسبی برای خروج از بازار نیست؟
نه، این یکی از آن موقعیت‌ها نیست. اقتصاد ایالات متحده در حال عملکرد خوبی است، و بیشتر شرکت‌ها، تحت تأثیر ترکیبی از رشد اقتصادی و مدیریت ماهر، تمایل دارند سود خود را در طول زمان افزایش دهند. بنابراین، اگر شما علیه بازار شرط بندی کنید، در واقع علیه این نیروهای قدرتمند شرط بسته‌اید. از نظر تاریخی، سهام در حدود ۸ سال از هر ۱۰ سال افزایش می‌یابد، گاهی حتی ۹ یا ۱۰ سال متوالی. بنابراین، اگر شرط ببندید که بازار قرار است سقوط کند، ریسک بزرگی می‌کنید و باید احتمال موفقیت به نفع شما باشد. امروز، احتمال به اندازه کافی به نفع شما نیست که چنین تصمیمی بگیرید. اگر این را یک حباب بنامید و به اندازه کافی روی کاهش بازار شرط ببندید، خطر قابل توجهی وجود دارد که ضرر بزرگی متحمل شوید.
از سوی دیگر، اگر نرخ بهره در سطح بالاتری تثبیت شود، رقابت برای سهام افزایش می‌یابد. همان‌طور که شما در یادداشت خود با عنوان «تغییر بزرگ» در پایان سال ۲۰۲۲ اشاره کردید، این تغییرات نرخ بهره به طور اساسی محیط سرمایه‌گذاری را تغییر می‌دهد.
من هنوز فکر می‌کنم که این تز درست است. اتفاقاً سهام به دلیل افزایش خوش‌بینی همچنان به رشد خود ادامه داده‌اند. نکته قابل توجه این است که آن‌ها در اواخر سال ۲۰۲۲ به دلیل انتظارات از کاهش نرخ بهره شروع به افزایش کردند. با این حال، در سال ۲۰۲۳ هیچ کاهشی اتفاق نیفتاد. سپس، در دسامبر ۲۰۲۳، بازار گاوی ادامه یافت زیرا سرمایه‌گذاران انتظار شش کاهش نرخ در سال ۲۰۲۴ را داشتند. همان‌طور که می‌دانیم، سال گذشته تنها سه کاهش نرخ اتفاق افتاد و در حال حاضر، انتظارات دوباره تغییر کرده است، به طوری که سرمایه‌گذاران اکنون انتظار دو کاهش نرخ در سال جاری را دارند، در حالی که قبلاً چهار کاهش پیش‌بینی می‌شد. با این حال، شاخص S&P 500 عملکرد بسیار خوبی داشته است، به دلیل اقتصاد قوی ایالات متحده، افزایش خوش‌بینی و عدم وجود گزینه‌های بین‌المللی جایگزین برای سرمایه‌گذاران سهام.
یک دلیل کلیدی برای خوش‌بینی فعلی بازار، چشم‌انداز سیاست‌های دوستدار کسب‌وکار از سوی دولت جدید ترامپ است. تغییرات در واشنگتن چگونه بر سرمایه‌گذاران تأثیر خواهد گذاشت؟
در این مرحله، تنها چیزی که می‌توان گفت این است که نتایج بسیار غیرقابل پیش‌بینی هستند، و شرط بستن بر اساس باور شما نسبت به آنچه دولت ترامپ قرار است انجام دهد، بسیار پرریسک به نظر می‌رسد. بدیهی است که ایده ایجاد تغییرات اساسی وجود دارد. اکثر مردم موافقند که دولت ایالات متحده عملکرد خوبی ندارد و کارآمد نیست. اما سؤال این است که:
الف) آیا می‌توان آن را اصلاح کرد؟
ب) آیا تلاش‌ها برای اصلاح آن موفقیت‌آمیز خواهد بود؟
این دو سؤال متمایز هستند، و تاریخ نشان می‌دهد که ایجاد تغییرات معنادار آسان نخواهد بود. در نهایت، تنها چیزی که می‌توان گفت این است که جهان نامطمئن‌تر شده است، و آنچه را که معمولاً یک رویداد دنباله‌ای می‌نامیم، تحت ریاست ترامپ احتمال وقوع بیشتری دارد؛ هم در سمت مثبت و هم در سمت منفی منحنی توزیع.
پس توصیه شما در مورد تنظیم سبد سرمایه‌گذاری چیست؟
با نرخ‌های بهره امروزی، فرصت‌های موجود در بازار اعتبار (بدهی) بسیار قدرتمند هستند. اما حتی در آنجا نیز فرصت‌ها به دلیل هجوم پول کمتر شده‌اند، چراکه باعث افزایش قیمت‌ها و در نتیجه کاهش بازدهی اوراق شده است. در دسامبر ۲۰۲۲، اوراق قرضه شرکتی با بازده بالا ۹.۵٪ بازدهی داشتند، اما امروز این رقم به ۷.۳٪ رسیده است. از سوی دیگر، با توجه به ارزش‌گذاری‌های بالای بازار سهام، گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند که شاخص S&P 500 در دهه آینده تنها ۳٪ بازده سالانه خواهد داشت. تحقیقات J.P. Morgan بر اساس داده‌های تاریخی نیز بازدهی حتی کم‌تری در حدود ۲٪ یا کمتر را پیش‌بینی می‌کند. در حالی که شما می‌توانید به صورت قراردادی ۷ تا ۱۰٪ بازده از بازار اعتبار دریافت کنید. به همین دلیل من هنوز فکر می‌کنم این یک شرط هوشمندانه‌تر است.
همان‌طور که قبلاً اشاره کردید، افراط‌ها می‌توانند در جهت مخالف نیز حرکت کنند و چیزی که ممکن است «ضد حباب» نامیده شود را ایجاد کنند. امروز چنین موقعیت‌هایی در کجا وجود دارد؟
بزرگ‌ترین نمونه‌ها چین و ساختمان‌های اداری هستند. در مرحله نهایی بازار گاوی، مرحله دیوانه‌وار، مردم باور دارند که اوضاع فقط می‌تواند برای همیشه بهتر شود. قطعاً، در مورد ساختمان‌های اداری، بازار در نقطه مقابل این افراط قرار دارد: احساسات به این صورت است که اوضاع هرگز بهتر نخواهد شد؛ تقاضا برای دفاتر اداری هرگز رشد نخواهد کرد؛ ما هرگز به دفاتر جدید نیاز نخواهیم داشت و هرگز دفاتر موجود را پر نخواهیم کرد. این اظهارات منفی گسترده، معیار اولیه برای یک ضد حباب را برآورده می‌کنند. اما سؤال این است: آیا آن‌ها نادرست هستند؟ این نیاز به کسی دارد که در مورد املاک و مستغلات دانش کافی داشته باشد. اما به نظر من، ساختمان‌های اداری در مرحله سوم بازار خرسی قرار دارند، جایی که مردم فکر می‌کنند اوضاع فقط می‌تواند بدتر شود.
و در مورد چین چطور؟
خب، من این واقعیت را رد نمی‌کنم که چین می‌تواند اقتصاد خود را بازسازی کند. آن‌ها هنوز منابع انسانی زیادی دارند و احساسات به شدت منفی است. به این معنا که احتمالاً واقعیت به بدی تصورات مردم نیست. احساسات به شدت نزولی است، و این‌ها برخی از پیش‌شرط‌هایی هستند که باید هنگام بررسی یک فرصت سرمایه‌گذاری بالقوه سودآور به دنبال آن‌ها باشید.
گاهی اوقات، چیزی به دلایل درستی ارزان است. مثلاً یک ماشین خراب، فقط به این دلیل که قیمت پایینی دارد، خرید خوبی نیست.
کاملاً درست است، اما دو دسته را در نظر بگیرید:
دسته A شامل دارایی‌هایی است که مردم همه چیز را درباره آن‌ها می‌دانند. آن‌ها احساس می‌کنند که این دارایی‌ها را درک می‌کنند، با آن‌ها راحت هستند، فکر می‌کنند که قابل احترام هستند و نسبت به آن‌ها خوش‌بین هستند.
دسته B شامل چیزهایی است که مردم واقعاً مطمئن نیستند که آن‌ها را درک می‌کنند. آن‌ها نسبت به این دارایی‌ها بدبین هستند، فکر می‌کنند که ممکن است قابل احترام نباشند، پرریسک هستند و چشم‌انداز خوبی ندارند.
خب فرصت‌های خرید مناسب در کدام‌یک هستند؟ آن‌ها همیشه در دسته دوم قرار دارند. این یک تناقض است که بگوییم یک دارایی که همه دوستش دارند، یک فرصت خرید است. اگر همه آن را دوست داشته باشند، این علاقه در قیمت آن لحاظ شده است.
اما ریسک افتادن در دام ارزش (Value Trap) چطور؟
البته، نباید همه چیزهای موجود در دسته B را خرید. برخی از این دارایی‌ها دام ارزش هستند. اما این جایی است که پتانسیل شما بهترین است. اگر ۱۰۰ معدن‌چی در دسته A در حال حفاری باشند، شما به آن‌ها ملحق نمی‌شوید. این کار بسیار سخت است، زیرا افراد زیادی در حال حفاری هستند و قیمت ادعاها افزایش یافته است. بنابراین، شما در دسته B حفاری می‌کنید. ممکن است این یک اشتباه باشد، اما حداقل می‌دانیم که این منطقه شلوغ نیست، بنابراین می‌توانید فضایی برای حفاری یک معدن پیدا کنید و امیدوار باشید که شاید طلا پیدا کنید.